首先，地方政府债券发行中的非市场化问题。一般来说，地方政府债券的信用风险略高于中央政府，地方政府债券的流动性也比国债差，因而地方政府债券的发行利率理论上应高于同期限的国债。但在中国地方政府债券发行试点中，在大多数情况下地方政府债券的利率与同期国债的利率几乎相差无几。
笔者认为，地方政府债券的利率与同期国债的利率基本一致，说明投资者认为地方政府的信用和中央政府的信用是一样的。确实，在单一制国家体制下，地方政府隶属于中央政府，在财政上也是地方对中央负责。现实中中国的地方政府确实没有倒闭的，偶尔的违约事件也在中央政府的帮助协调下得以解决。债券评级机构也显然和投资者有同样的判断，对参与2014年“自发自还”试点的地方政府债券都评为AAA级。
但2014年10月出台的《意见》中明确提出的“中央政府实行不救助原则”，如果真正予以实践，则会对地方政府信用产生重要影响。这意味着地方政府债券未来有可能出现延期拖欠、债务重组等风险，这些风险也可能由投资者承担。当然，目前中国省级政府的负债情况大多是很健康的，债务集中在市县级。这也许是为什么《意见》中同时规定在地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险。这实际上意味着上级政府（虽然不是中央政府）还有兜底的责任。无论如何，在“中央政府实行不救助原则”的背景下，未来地方政府债券的投资评级以及利率走势也许会出现相应的变化。
至于地方政府债券的发行利率低于同期国债利率的现象，确实是非市场化因素在中国经济运行中扭曲作用的结果。这使得地方政府债券发行的严肃性和专业性受到质疑。在发行债券时，一些地方政府会找金融机构“做工作”；一些金融机构为讨好地方政府也会主动降低发行利率，以期从地方政府获得其他业务，包括地方财政存款、国有企业贷款等。这也就是为什么在《意见》关于严肃财经纪律的规定中，明确要求地方政府不得违规干预金融机构等正常经营活动，不得强制金融机构等提供政府性融资。在现实中，要做到真正依靠市场化手段为地方政府债券合理定价，使其真实反映风险水平，还需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府与市场的关系、推动国有企业改革等，可谓任重道远。
其次，债券持有人过度集中的问题。银行系统对地方政府债券的持有比例从2009年至今一直在85%以上。这样高的比例意味着地方债风险在银行系统内高度集中。这和融资平台的负债主要是银行贷款所带来的风险在本质上是一样的，尽管地方政府债券的期限长些、利率低些。因此，多样化债券持有人应是今后不可忽视的一项工作。可以考虑的举措包括扩大债券投资基金、货币市场基金的规模，打通普通投资者参与地方政府债券的渠道，还可以尝试在地方交易场所发行和交易地方政府债券，这样也有利于建设更多层次的资本市场。
第三，信息披露和评级的问题。在地方政府债券的评级过程中，由于地方政府没有正式编制和披露资产负债表，地方政府的资产状况、流动性状况、财政收支以及债务负担情况或者没有披露或者披露不充分，使得地方政府债券信用评级缺乏可靠的数据作为评级支撑。比如，笔者近期在某个地方政府调研时发现，虽然这个地方政府的债务负担比较高，但是其资产负债表上却显示了充足的流动性。这是因为这个地方政府把过去一到两年中借来的大部分债又都存入银行，为的是应对去年和今年还债高峰的到来，也为应对在更严格的债务管理办法出台后融资受限的问题。如果仅看债务余额，以及其与GDP和财政收入的比例，这个现象是看不出来的。因此应当尽快推动地方政府资产负债表的编制，否则地方政府债券信用评级的可靠性将持续受到质疑。同时，还应尽快建立完整和有效的地方政府信息披露机制，以保证地方政府债券市场的长期健康发展。
第四，偿还规则的问题。《意见》中提到的“应急处置预案”应可以包括建立和动用偿债基金、发行新的债券来偿还、向中央或上级政府抵押资产取得短期资金、处置存量资产、债务延期或重组等。也就是说，“应急预案”包括上级政府特定条件下的支持，也包括可能的不予直接支持。《意见》中的“切实化解债务风险”，应该指对地方政府债券偿还的风险应妥善处理，但“化解债务风险”应该不等于全额偿还，而为有合理的解决方案。《意见》中的“责任追究机制”，通常包括相关的审批责任、项目建设与运营责任、政府管理责任等，但也可能还包括相关债券承销商的责任、投资者应承担的责任等。因此，如能出台更加明确和详细的偿还规则，将对投资者对投资风险做出更合理的评估提供更大的帮助。
（责任编辑：袁霓）
