近期一些地方政府如贵州省、重庆市、长沙市等提出了规模较大的投资增长计划，由于地方政府投资占全社会固定资产投资比重的20%以上，在当前经济下滑明显情况下，地方政府是否应当成为稳增长生力军是亟待回答的问题。
地方政府投资仍有巨大空间
总体而言，以2004-2010年地方投资来看，地方政府投资项目主要集中在涉及水电燃气、交通运输和仓储、教育、卫生与社会保障、水利环境公共设施、科学研究与公共管理等领域。据统计，2004-2010年间累计投资达到20.43万亿元，占同期全社会固定资产投资92.9万亿元的22%。从分布上来看，基本集中在民生环节，其中，涉及到水电燃气、交通运输等的城市基础设施营运项目，约占到总投资的50%左右。这部分投资由于是使用者付费，因此属于盈利资产。根据上市公司相应数据，对应行业的历史平均总资产回报率(ROA)在3%-6%之间，也就意味着除了弥补贷款利息支出与折旧损耗之后，这些地方政府投资项目能够产生盈利。而另外50%的投资在教育卫生水利环境公共设施等领域，并不以盈利为目的，虽然并非经营性资产，但通过基础设施建设，改善城市面貌与居民生活质量，从而间接促进地方经济的增长与税收收入提高。
地方政府投资与中央项目涉及到的大产业投资不同，本身主要还是为地方公众服务，同时以约50%的盈利资产收益来弥补另外50%的非盈利资产亏损，整体上可以实现盈亏平衡。而从目前部分大城市因为道路拥堵而采取机动车限购政策，排水管网建设滞后导致城市内涝来看，地方政府的投资不是多了，而恰恰是少了，需要求全责备的不是地方投资本身，而是投资去向与效率问题。我们需要地方政府在投资项目上更注重效率，提升城市在解决交通拥堵、地下排水、空气水质量等方面的能力。
地方债余额已处于合理状况
根据我们的研究结果，2010年末全国地方政府总体负债余额约10.88万亿元，与审计署公布的2010年末10.72万亿元地方政府负债高度接近。2011年的中央主动调控融资平台新增负债，导致地方政府主要的7个领域固定资产投资余额只增长4.6%，这种主动收缩降杠杆，避免了2011年经济持续过热，也使得2012年及之后的地方政府投资能力可持续性得到保障。
地方政府负债主要通过地方融资平台公司来实现。地方政府通常指示融资平台公司利用债务融资，先行投资市政工程和公共服务，之后公共财政收入在弥补经常性支出后，余额作为资本性支出预算纳入口径，以政府补贴补助、项目回购款、政府增资等形式流入融资平台公司用于还本付息，从而维持信贷能力。从资金流入流出等式来看，地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入。
所以，地方政府可用于投资的两大资金支柱分别是地方财政收入中用于资本性开支的部分(预算内资金投入)和土地出让收益。地方财政收入在弥补经常性开支之后，就可以将资金投入融资平台公司进行信贷扩张。根据我们的估算，资本性开支支出约占地方政府财政收入的12%左右，2009-2010年随着前期四万亿投资的投入，比例有所提高。如2010年地方本级预算内收入加上中央转移支付共计7.39万亿元，而地方政府预算内资金投入共计1.01万亿元。由于财政收入增长相对稳健，地方政府的投资能力大小主要来自于土地出让收入的变动。大致而言，扣除掉征地拆迁补偿、国有企业职工再安置补偿等后，土地出让收入净利率约为40%，可以作为地方政府可用于城市建设的资金来源。土地出让收入与商品房销售高度相关，2011年全国经营性土地出让收入达到3.11万亿元，创历史新高。但2012年由于地产调控从严不放松，上半年全国土地出让收入下滑27.5%，成为地方财政吃紧的根源。
我们的研究结果显示，地方政府2010年末总负债约10.88万亿元，占2010年末全国GDP的比例为24.5%，以资本金除以负债余额的利息支出度量的债务利息保障倍数为3.85，整体上而言债务情况处于较好状况。
为何2011年以来，地方政府财政吃紧的新闻频频出现？这主要是因为在严控平台贷新增的情况下，地方政府竭力压缩负债规模，做实资本金去杠杆。2011年在地方政府集中投资的7大领域，总投资规模为5.23万亿元，同比只增长4.6%，2011年新增地方政府债务2.1536万亿元。
然而，2011年地方政府偿还负债本金2.1533万亿元，导致去年实际净新增负债余额只有3万亿元。根据银监会最新的数据，截至2012年3月，地方政府贷款余额为7.9万亿元，比去年9月再度下降1.2万亿元，扣除掉今年新增的2000亿元贷款转平台债，地方政府继续通过某些方式偿还了约1万亿元的本金。这种做足资本充足率的行为，才是财政压力吃紧、融资平台压力巨大的原因。因此，地方财力吃紧并非财政收入出现问题，而是偿还负债本金导致。地方政府更可能通过资产出售、银行口径的表内转表外，以及中央对地方的债务展期等方式实现偿还本金。不论哪种方式，2011年以来的紧缩，实质使得地方政府主动降杠杆，虽然短期会使地方财政压力骤增，但长期却是去除隐患，维持地方经济长期增长能力的必经之路。
随着地方负债余额的逐步下降，当前地方政府资产负债率获得巨大修复。我们估算截至今年3月，地方政府负债率已经降到GDP的20%左右。从债务安全性角度来看，这一比例已处于较为安全的区域，因此适度放开对地方政府的盈利性投资项目的信贷支持，将成为稳增长的手段之一。在能够充分保障贷款安全的条件下，我们建议可以通过债务展期，适当减轻地方政府偿还本金压力，同时对盈利性项目提供信贷，降低资本金比例的信贷支持，切实加强监督，把投资引导到当前紧缺的市政道路及规划、排水管网、环境保护等公共投资领域，让地方政府投资成为稳增长与调结构的生力军。
□兴业证券 蒋仕卿 李彦霖
（责任编辑：袁霓）
