养老保障体系应多元化
我国的养老保障体系尽管有很大发展，但结构仍太单一，主要是基本养老，以政府管理为主，政府承担过大的责任，所以也应该在新的养老体系设计中走多元化的道路，应该有基本养老、补充养老和个人自愿养老积累。另外适当降低基本养老的缴费比例，加快企业年金制度的改革和建立以税收鼓励的自愿型养老积累机制，最终形成基本养老“强制征缴，国家运营”，补充养老“强制征缴，单位运营”，个人养老“自我积累，自我运营”的格局。如果把决策点分散，资金既可有效入市，也避免了某一机构承担过大的社会责任。这种格局肯定有利于整个养老金的入市和发展。
基金公司应扮演重要作用
首先要说明的是，基金是一种投资工具，承担和化解不了系统性的风险，只能化解非系统性的风险，但一种投资工具长期不创造价值一定会被投资者抛弃。经过股改之后，整个资本市场的基础发生了巨大的变化，机构投资者不可能再依靠剥夺新进入投资者来赚钱，而应该将博弈的对象转向上市公司，基金管理公司应该在整个资产管理链条中扮演重要的作用。
资产管理不只是投资基金一种形式，它涵盖了从天使基金，到VC、PE到上市，到证券投资基金，到理财产品，到投资者的整个过程。在这一过程中所有的金融机构应该都有义务迫使上游创造价值，在这一过程中国家要千方百计通过税收政策，鼓励超级富豪把他们的钱变成社会基金，变成天使基金、VC资金、PE资金来源，天使基金要努力寻找出新的技术突破，承担风险，寻找新的生产概念、投资概念。VC要把这些概念和技术的突破变成盈利模式。PE要进一步把盈利模式变成竞争优势。
只有具备行业中管理成本低或技术领先或在细分市场中有稳定客户的企业，才具有上市的条件，在上市的过程中，基金要充分运用定价权和对上市公司治理的影响，进一步给他们投资，让他们的优势扩大，让投资者分享成果。只有这个过程能够延续，能够不断创造价值，市场才可持续，养老金才敢于入市。
深刻领会新股改革
新股发行体制改革指导意见，基金应该好好学习和掌握。这个指导意见博大精深，是市场化的、以信息披露为中心的，监管部门今后不再从事价值的判断。有人认为意见中提出根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司市盈率25%，证监会可要求发行人和承销商重新询价，是行政指导的回归。其实这是一种误读。这项改革隐含着监管部门在发行中以融资总额作为监管目标，让发行人和投资者在发行数量和发行价格上充分博弈，促使发行人把公司的管理权更多地交给市场，交给机构投资者，而不是他们在不改变控制权的情况下玩命地圈钱，这是发行制度改革重要的突破口和精髓。机构投资者一定要站在公司的竞争优势角度，实事求是、客观地报价。要充分把握定价的主动权，发行的股数越多、价格越低，越有利于机构投资作用的发挥。
基金管理公司和其他机构投资者在市场中都是中介，其生存一定要看住上家，创造价值；服务下家，让他们的财富增长；盯住对家，不要用同质化、简单低成本的策略来竞争，要有差异化。金融理财师是市场造梦者，当投资者梦醒时分看到的是实物而非泡沫，才能放心让养老金入市。
监管部门将对老鼠仓继续采取高压态势
随着证监会郭主席的到来，其推出了一系列的政策现在已经看到成效了。新股发行的市盈率已从50多倍降到20多倍，今后还要降。我们需要通过发行定价的市场化让公司要上市必须放弃绝对的控制权，让市场、投资者有效监督，这点非常必要。
关于“老鼠仓”影响公众信任问题，到现在为止，基金的所有“老鼠仓”都是监管部门主动揭露出来的，都是监管部门主动打击，刑法修正案出台后“老鼠仓”行为已受到遏制，以后会有更好的机制出来，希望更多的职业经理人不要追求眼前的蝇头小利，而要关注长远的利益。证监会将对老鼠仓问题继续采取高压态势。
根据记者最近从人社部相关官员处了解到的信息，目前针对全国的养老金投资运营初步方案已经出炉，现在还在进一步审核中。可以预见，在普遍跑输通胀的背景之下，养老金投资运营的步伐将会疾行。
是坐享养老金名义的安全，逃避通货膨胀等因素的影响，还是强调实际的安全，而对名义安全作出牺牲？这是在养老金入市时，不同阵营的人的不同说辞。然而，在这个问题上，中国人民大学公共管理学院社会保障研究所所长李珍更偏重后者，她认为，我们要的不是名义安全而是实际安全。此外，李珍主张养老金应由省级统筹、分账管理。以省为单位，建立个人账户基金管理委员会，赋予该委员会独立的地位，进行市场化运营。
进入资本市场才能获得回报
每日经济新闻(以下简称NBD)：您为什么赞成养老金进入资本市场？
李珍：这是由养老保险制度的目标决定的。基本养老保险由社会统筹和个人账户组成，其中个人账户采取的是基金积累制度，该制度的目的是希望当代人在工作时期积累部分养老金，减轻在人口老龄化情况下后一代人的养老负担。按制度的设计，职工工资的8%进入个人账户，缴费30年，到退休时个人账户的本金与利息的总和应该可以支付的退休金水平约为当时社会平均工资的24%左右，加上从社会统筹部分获得的社会平均工资的30%多，则个人的退休金可以接近社会平均工资的60%。
而现行的基金管理体制与养老保险制度设定的退休金水平的目标是不配套的。现行的基金管理制度只允许养老基金存入银行和购买国债，增值水平很低，当然制度只能按一年期银行利率给个人账户记利率。如果不改变这种状况，个人账户的积累额远远不足以达到保证约24%的退休金给付水平。个人账户资金是个人几十年里积累的长期资金，只有进入资本市场，才有可能获得社会资本的平均回报，也才有可能达到养老保险制度设定的目标。
养老金入市存在认识误区
NBD：您觉得目前市场上养老基金入市的症结在什么地方？
李珍：症结是缺少制度变迁的动力。一项制度的变迁或者由下而上推动，或者由上而下推动，基本养老保险个人账户基金管理制度的变迁缺少内在的动力，相反，它一次又一次地成为股票市场炒作的话题，被看作拯救股市的英雄，这进一步加重了决策的难度。
个人账户持有人也没有形成制度变迁的推动力。一部分人根本不关心个人账户，他们关心的是最后能拿多少退休金，一部分人虽然已经意识到个人账户保障功能的有限性，但却不知出路在何方。因此，决策者也没有下定决心，因为个人账户积累的不足还可以透过社会统筹和新增财政来补贴，相反，由于基金可能面临市场波动的风险，让个人账户进入资本市场会有舆论的压力。
此外，社会舆论还没有达成广泛的共识。我们混淆了一些基本概念。第一，混淆了社会保险基金和个人账户基金，现在中国一共有五项社会保险，基本养老保险只是其中一项，个人账户基金只是养老保险中的一部分，我们讨论“入市”时，其实只有个人账户基金是积累制，是可以进行市场化投资的，而其他的基金都是即期平衡的，包括养老保险中的社会统筹部分，是不能“入市”的，这些资金时时面临支付的需求。
第二，混淆了名义安全性和实际安全性。安全偏好者反对养老金进入资本市场时，强调的是基金的名义安全，即本金的完整性。名义安全性并不能保证实际的安全性，实际的安全性是在考虑了通货膨胀之后是否安全，我们要的不是名义安全而是实际安全。
第三，混淆了养老基金和一般的资金，养老保险基金追求的不止是实际安全，不止是保值、增值，而追求的是投资回报率和工资增长率匹配的目标。
第四，混淆了股票市场和资本市场。即使有一天个人账户基金按市场化原则运营了，股票也只是投资的一种工具而已。
总之，由于我们在认识上存在误区，出现了各种非理性的情绪和舆论，这些都会影响决策者。
建议省级统筹、分账管理
NBD：在养老基金管理制度安排上您有什么建议？
李珍：我主张省级统筹、分账管理。以省为单位，建立个人账户基金管理委员会，赋予该委员会独立的地位，进行市场化运营。
前些年，全国统筹的呼声很高，养老保险全国统筹也已写进了《社会保险法》。但我不赞成全国统筹，因为全国统筹弊大于利。第一，无论是理论上，还是实践上，中国正在或者已经向下移动事权，全国统筹则意味着事权上移，责任也是上移；第二，责任上移就意味着省级以下各级政府与中央政府的博弈加剧，搭便车问题会更严重；第三，发放标准难以确定，就高就低都会产生问题。
我主张以省级为单位管理个人账户，因为未来做实基本养老保险省级统筹是可以预期的，与此相应个人账户应该由省级归集和管理，这样可以与省级政府的事权相匹配。省级管理后，个人账户上的资金可享规模经济，管理人才的积极性也相对强一些。
NBD：个人账户基金以省为单位归集之后怎么办呢？
李珍：建立个人账户基金管理委员会管理个人账户的资金，委员会的成员必须由利益相关者和专家组成，接下来就可以学习和借鉴企业年金的治理结构，在市场上找投资管理人及事务管理人，技术性的制度安排就迎刃而解了。
根据记者最近从人社部相关官员处了解到的信息，目前针对全国的养老金投资运营初步方案已经出炉，现在还在进一步审核中。可以预见，在普遍跑输通胀的背景之下，养老金投资运营的步伐将会疾行。
当外国养老基金海潮一般，预备向中国A股市场进军的时候，中国自己庞大的地方养老基金却还在无休止的争论中，羞羞答答地徘徊在A股市场的大门之外，彷徨无助。广东千亿养老金委托全国社保理事会营运的消息一出，赢得一片叫好声的同时，也让很多人立即感觉，如临大敌。
可是，毕竟现实是如此的残酷和迫不及待：中国正在进入快速老龄化的社会，未富先老是现实的威胁，每年统筹资金巨大的入不敷出、收不抵支，导致被挪用的个人账户做实显得遥遥无期，仿佛一个无底黑洞，这更加重了未来养老金支付的巨大风险。
在5月4日“变革与突破——中国地方养老基金投资体制改革研讨会”上，这些阴影和残酷的现实，萦绕在与会的部委官员和学界专家们的心里，挥之不去。这场由《每日经济新闻》报社和中国社科院世界社保研究中心，联合在北京举办的高级研讨会，聚集了相关国家部委官员和专业学者，以及各大型基金公司负责社保基金投资业务的高层管理人员。
会议的严肃和严谨程度，讨论的热烈程度，让会议举办方和参会人员，始料不及。会议从下午1点半到6点，整整4个半小时，中途只是简单的茶歇一次，而且每一个演讲者和发言者，在被主持人屡屡提示严重超时的情况下，仍然坚持宣讲完毕自己的观点和意见。可见与会者对中国在没有足够准备的情况下进入老年社会的担忧，和对养老金投资紧迫性的高度责任感和主人翁精神。
会议结束后的第二天，海外养老金摩拳擦掌进入中国A股市场的消息，次第传来。经营日本公共养老金公积金的“日本年金积立金管理运用独立行政法人(GPIF)”宣布，最早将在6月向中国、印度等新兴经济体的股市进行投资，初始投资额约为1000亿日元(约合78亿元人民币)，在积累投资经验后将增加投资额。而早在今年1月5日，中国证监会就已批准了韩国国民年金的合格境外机构投资者资格。目前已经被批准的进入A股市场的境外养老金机构，还有安大略省教师养老金、加拿大年金计划和家庭医生退休基金，中国香港医院管理局公积金等等。
在外有“外资”涌入、内临巨大支付和缺口压力的情况下，中国养老金现在是否具备了入市条件呢？或者说，中国的A股市场，现在已经为养老金入市，做好了准备了吗？
作为主办方《每日经济新闻》报社的演讲者，笔者也在会上提出，目前中国资本市场正在进行的“第三次大变革”，已经在市场制度和市场运行机制上，为养老金入市投资，创造了条件。
笔者认为：中国资本市场从上世纪90年代初发轫至今，已经经历了“两次大变革”。第一次大变革发生于2002年~2004年底，其背景是“基金黑幕”的爆发和“券商黑幕”的滥觞。这次大变革的主题是，对券商和基金进行彻底的综合治理和规范化治理，是解决市场主要参与者“专业机构”的问题。第二次大变革发生在2005年的夏季至2007年，主题是解决中国证券市场的致命肿瘤“上市公司股权分置”，解决的是作为市场基础的上市公司本身的问题。正是这两次大变革带来了一轮超级大牛市。
始自于2011年年底的“郭树清新政”，在我们看来，它绝对不是对市场的简单修补，而是真正意义上的中国资本市场的“第三次大变革”，甚至是对股市的革命。这次革命，革的是“旧市场机制”的命。主题是对“市场运行机制”的大变革。从入市机制(IPO制度改革)到场内运行机制(内幕交易零容忍、上市公司强制分红、大力发展长期机构投资者、降低交易税费)再到市场退出机制(主板和创业板退市制度)。这场市场机制的彻底变革，将产生两个对中国股市的根本影响：一是劣币驱逐良币这个股市毒瘤，将一去不复返；二是把投资者当傻瓜来圈钱的日子，将一去不复返。
第三次大变革，是在前两次变革基础上的，自然演进的更高层次的革命，将为股市带来一个投资的崭新时代。当然，这个变革，才刚刚开始。
在这种情况下，将为中国养老基金入市创造出良好的制度条件和市场环境。
同时，我们必须看到的是，养老金入市不是被动地适应市场。在郭树清主席大力发展和引入长期机构投资者的战略思路下，养老金作为一种有特殊意义和特殊背景的资金，将对市场运行的规范化和市场各参与主体的规范化，起到强大的制约和监督作用，养老金入市，甚至也可以是一个市场的清洁机，起到清洁市场的巨大作用。
据《每日经济新闻》获得的最新消息是，目前针对全国的养老金投资运营初步方案已经出炉，现在还在进一步审核中。
我们期待着。
(作者为每日经济新闻研究院院长)
根据记者最近从人社部相关官员处了解到的信息，目前针对全国的养老金投资运营初步方案已经出炉，现在还在进一步审核中。可以预见，在普遍跑输通胀的背景之下，养老金投资运营的步伐将会疾行。
养老金入市是一个全球性的热议话题。在国际上，养老金逐渐投资资本市场，实现保值增值已成为一种流行的做法。
根据素有“富国俱乐部”之称的OECD(经济合作与社会发展组织)的统计，2010年末，其34个成员国的养老基金市值为18.6万亿美元，占GDP的平均比重高达71.6%。其中，私人养老基金为13.8万亿美元，公共养老基金规模为4.8万亿美元。
日本、丹麦：10年平均收益超同期经济增长率
日本的国民年金储备基金称为“积立金”。2001年，日本进行大幅改革，将该基金改造成为一项社保信托基金，即政府养老投资基金(GPIF)，进入资本市场进行投资运营，历年来投资收益率较为理想。虽然在金融危机中遭受了一定损失，但8年平均投资收益率仍为2.43%，远超出了同期的经济增长率和工资增长率。截至2010年底，日本政府养老投资基金总市值已高达1.33万亿美元，是仅次于美国的全球第二大公共养老基金。
丹麦的“劳动力市场补充养老基金”(ATP集团管理)2011年其名下所管理的资金总额高达1040亿欧元。自本世纪以来，丹麦对其投资体制作了较大改革，实行完全市场化投资取向，收益率较好。
在过去10年内，ATP的市场业绩超出了基金行业平均水平2.3个百分点，得益于债券、“利率掉期”投资工具的应用以及多元化的股票投资策略，该基金取得了良好的投资业绩。同时，该基金还注重社会责任投资和绿色能源投资，在业界获得了良好的口碑。
加拿大、瑞典：高收益与高风险并存
加拿大的基本养老保险基金是来自于“加拿大养老金计划”(CPP)的盈余资产。1998年，加拿大政府组建了“加拿大养老金计划投资委员会”(CPPIB)，负责管理这项养老储备基金。该委员会以其独立性、透明性、专业性而受到广泛赞誉。在投资策略上，该基金趋向多元化投资，除了投资于传统的债券、股票等资产外，还向房地产、基础设施、自然资源等领域扩展。最近10年来，该基金投资股票的份额逐步上升，超过了60%，其中国内和国外股票各占一半左右。截至2011年末，加拿大养老金计划的参保者大约为1700万人，受托管理的基金资产规模为1482亿美元。由于投资股市的比重较高，该基金在金融危机期间遭受了较大损失，收益率呈现大幅震荡。2008年的投资回报率为-0.3%，2009年则下跌到-18.6%；近两年则有所恢复调整，2010年为14.9%，2011年为11.9%。
瑞典的“预筹养老基金”(PP)实行完全市场化的分散化投资模式，即账户资产配置由参保者个人决定，自由选择投资基金。国家养老金管理局是该基金的主管部门，与其签约的投资基金有多种类型，包括股票基金、债券基金、组合基金以及生命周期基金等，其中股票基金占了70%以上的比例，并且近50%的股票基金都投资于国际股票市场。2008年，瑞典国内有86家基金管理公司参与养老基金管理，业务分散在785只投资基金里面。截至2010年，该基金资产净值为610亿美元，自1995年成立以来的年均回报率为4.2%。2008年以来的金融危机期间估计使该基金缩水至少在20%左右。
(作者为中国社科院世界社保研究中心副研究员)
（责任编辑：王姣雁）
